觀點(diǎn)指數(shù)截至4月23日，絕大多數(shù)房企基本完成了2022年的財(cái)務(wù)披露任務(wù)，其中最顯著也是普遍的特點(diǎn)是收益質(zhì)量的下降。如果說(shuō)銷售端的萎靡是市場(chǎng)環(huán)境所造成的，那么當(dāng)前的窘境就是整個(gè)行業(yè)在成熟期所必須接受的事實(shí)。
4月資本市場(chǎng)的輿論焦點(diǎn)在于多家房企的債務(wù)重組計(jì)劃，整體來(lái)看，伴隨著市場(chǎng)的回暖，債權(quán)人的信心也在逐漸回升。
【資料圖】
4月房企債務(wù)重組實(shí)施方案剖析
自3月以來(lái)，佳兆業(yè)、景瑞控股、融創(chuàng)中國(guó)陸續(xù)恢復(fù)二級(jí)市場(chǎng)正常交易。其中恒大集團(tuán)披露最新重組方案，龐大的債務(wù)并非僅靠一個(gè)債務(wù)重組就可以化解的；融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)外債務(wù)重組進(jìn)展迅速。房企復(fù)牌意味著監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為其資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等方面符合相關(guān)要求，經(jīng)營(yíng)問(wèn)題暫時(shí)得到緩解，同時(shí)亦能增強(qiáng)投資者信任，助力出險(xiǎn)房企進(jìn)一步修復(fù)。
除上述企業(yè)外，中國(guó)奧園、中梁集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、花樣年、世茂集團(tuán)、龍光集團(tuán)等房企均在積極推進(jìn)債務(wù)重組。
恒大集團(tuán)：債務(wù)與資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題繼續(xù)發(fā)酵
4月3日，恒大集團(tuán)發(fā)布公告表示，其美元債債權(quán)人特設(shè)小組成員簽署了三份重組支持協(xié)議，允許一些投資者將所持債券轉(zhuǎn)換為新票據(jù)、以及與恒大子公司股票掛鉤的工具。
觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，截至4月末涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)（不含境內(nèi)外債券）共計(jì)約2370.71億元。其中逾期商票共計(jì)約2479.75億元，而涉及標(biāo)的金額3000萬(wàn)元以上未決訴訟案件數(shù)量共1317件，標(biāo)的總金額約3124.55億元。
數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理
上個(gè)月，恒大公布了境外債務(wù)重組方案。按照這套方案，恒大境外重組的債務(wù)分為A組與C組，前者包括恒大發(fā)行的境外票據(jù)、債券和所借貸款，后者包括恒大境外金融負(fù)債（包括擔(dān)保和認(rèn)沽期權(quán)）。另外，中國(guó)恒大所持有部分的恒大汽車股份也將存入托管賬戶“恒大新能源汽車托管賬戶”。
此前的3月22日，中國(guó)恒大還公布了擬議的境外債務(wù)重組方案，其中包括恒大發(fā)行的本金總額為139.22億美元的高級(jí)擔(dān)保票據(jù)、由景程有限公司發(fā)行本金總額為52.26億美元的美元優(yōu)先票據(jù)等。
觀點(diǎn)指數(shù)分析，從債權(quán)人角度來(lái)看，新債換舊債，最長(zhǎng)展期年限達(dá)12年，并且第四年開(kāi)始付息，這一條件過(guò)于苛刻。簡(jiǎn)言之，債權(quán)人還需要等3年的時(shí)間才可以拿到第一筆回流，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)這顯然是“被占便宜”的方案。但無(wú)論如何，該境外債重組方案對(duì)于恒大來(lái)說(shuō)都是債務(wù)重組的一個(gè)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，是恒大擺脫清盤(pán)危機(jī)的重要自救舉措。
在最新的公告中，中國(guó)恒大仍未明確財(cái)務(wù)報(bào)表的發(fā)布日期。僅表示，公司股票于2022年3月21日上午起停止買(mǎi)賣(mài)，截至目前將繼續(xù)暫停，直至進(jìn)一步通知。
另一方面，深圳舊改項(xiàng)目“易主”意味著未來(lái)的盈利能力同樣遭受質(zhì)疑。4月17日，深圳公共資源交易公共服務(wù)平臺(tái)發(fā)布《龍崗區(qū)四聯(lián)社區(qū)排榜村城市更新項(xiàng)目醫(yī)院設(shè)計(jì)總承包》，其中提到，建設(shè)單位為深圳地鐵置業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱深鐵置業(yè)），計(jì)劃總投資464.43億元。從中國(guó)恒大2021年年報(bào)了解到，截至2021年末，恒大在大灣區(qū)仍有78個(gè)舊改項(xiàng)目，其中深圳有55個(gè)。
觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)，恒大集團(tuán)目前需要額外2500億元至3000億元的融資額才可以保持現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模。而且，這期間現(xiàn)有項(xiàng)目的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流只能用于償還續(xù)建所需的新增融資，這就意味著公司層面無(wú)抵押擔(dān)保債務(wù)償還能力依舊處于“谷底”。按照最理想的設(shè)計(jì)，從2026年開(kāi)始，能湊夠上述所需融資額，并基本恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，未來(lái)的盈利項(xiàng)目又在何處呢?
假設(shè)還未易主或尚未確認(rèn)為實(shí)施主體的舊改項(xiàng)目得以繼續(xù)開(kāi)發(fā)，公司無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)依舊為負(fù)。因此，觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為2026年至2030年期間，恒大年均可實(shí)現(xiàn)無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流依舊沒(méi)有回正的保障。
4月房企融資回彈顯著，上半年償債高峰已過(guò)
現(xiàn)階段市場(chǎng)的危機(jī)并未完全消除，多家港股上市房企因停牌時(shí)間較長(zhǎng)或面臨退市，出險(xiǎn)房企債務(wù)重組進(jìn)程提速，其中恒大集團(tuán)披露最新的重組方案，但整體資不抵債問(wèn)題嚴(yán)峻。不僅如此，部分房企短期償債壓力極大，建業(yè)地產(chǎn)發(fā)起交換要約，遠(yuǎn)洋集團(tuán)獲保留審計(jì)意見(jiàn)并遭海外評(píng)級(jí)下調(diào)，仍面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
最新數(shù)據(jù)顯示，2023年1-3月，房地產(chǎn)累計(jì)到位資金3.47萬(wàn)億元，同比減少9.00%，累計(jì)降幅持續(xù)收窄，其中國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款同比分別下降9.60%、17.90%、2.80%和2.90%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，自籌資金占比有所下降，定金及預(yù)收款占比上升至34.31%，個(gè)人按揭貸款占比上升至17.83%。2023年以來(lái)銷售有所回暖，定金及預(yù)收款對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源形成一定支撐，表現(xiàn)較好；房企自籌資金增速較低，主要系海外債發(fā)行仍處于靜止?fàn)顟B(tài)，境內(nèi)債券1-2月償還規(guī)模較大。
2023年4月份境內(nèi)債券發(fā)行數(shù)據(jù)持續(xù)回暖。4月份，樣本房地產(chǎn)企業(yè)非銀融資總額為652.3億元，同比上升13.44%，環(huán)比上升6.5%。
根據(jù)聯(lián)交所上市規(guī)則，聯(lián)交所可取消任何連續(xù)18個(gè)月暫停買(mǎi)賣(mài)的證券的上市地位。
4月6日新力控股因未在18個(gè)月內(nèi)復(fù)牌，上市地位被取消。港股上市房企中有多家處于停牌狀態(tài)，中國(guó)恒大、世茂集團(tuán)、花樣年控股、融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)奧園等因未按期披露2021年年報(bào)已停牌超過(guò)一周年，最晚復(fù)牌時(shí)間為2023年9月末。對(duì)于出險(xiǎn)房企的復(fù)牌，除了刊發(fā)所有未公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，聯(lián)交所還針對(duì)不同房企制定了不同的復(fù)牌條件。截至目前，部分出險(xiǎn)房企停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年，業(yè)績(jī)報(bào)告仍處于難產(chǎn)階段，債務(wù)重組未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，面臨較大的退市壓力。
4月信用債發(fā)行依然維持了良好勢(shì)頭，發(fā)行總量同環(huán)比穩(wěn)步上升，發(fā)行進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間，不過(guò)民企發(fā)行仍以優(yōu)質(zhì)房企為主，且需增信擔(dān)保工具支持。另外從信用債的發(fā)行成本來(lái)看，今年以來(lái)利率較上年末有明顯上升，發(fā)債融資成本有所增加。
2023年上半年，房企境內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模約3028億元，約占全年行業(yè)整體債務(wù)到期量的46%。這與往年的結(jié)構(gòu)類似，下半年房企的債務(wù)壓力基本在會(huì)較大。各個(gè)房企對(duì)于境內(nèi)債務(wù)的重視程度明顯較高，整體到期規(guī)模大，但相對(duì)違約規(guī)模在近期小于65億元（3月28日-4月26日）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，觀點(diǎn)指數(shù)整理
境內(nèi)到期規(guī)模并沒(méi)有境外如此集中，沒(méi)有明顯突出的清償情況，但龐大的債務(wù)規(guī)模不容輕視。
不僅如此，較為集中的展期事件，將當(dāng)前的債務(wù)壓力轉(zhuǎn)移至2023-2024年，但信用風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除。自2022年初，房企的境內(nèi)信用債融資水平明顯下降，信用危機(jī)與二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)系主要原因,2023年的清償行為就顯得十分關(guān)鍵。去年融資缺口為月均-70億元，2023年1-12月該指標(biāo)保守計(jì)算為-62億元。
2023年4月，共有38家樣本房企在境內(nèi)發(fā)行債券60只，合計(jì)發(fā)行總額652.3億元，其中短期融資券102.5億元、公司債283.65億元、中期票據(jù)231.58億元、資產(chǎn)支持證券58.61億元、定向工具10億元，以及其他。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，央企、地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行總額占比分別為43.48%、51.88%，民營(yíng)房企發(fā)債總額27億元，占比4.64%。
融資總量萎縮之后，企業(yè)間的融資成本差距有所縮小，境內(nèi)融資成本自2022年8月起持續(xù)小幅回落，此次下降趨勢(shì)已經(jīng)延續(xù)近6個(gè)月，但在今年3月有小幅回升。當(dāng)前3月新發(fā)行境內(nèi)債券平均利率為3.91%，伴隨著國(guó)央企與民企的發(fā)債能力逐漸分化，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將不會(huì)中斷。這很大程度與近期股權(quán)融資重啟相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的融資通道增加時(shí)，債券一級(jí)市場(chǎng)的利率往往會(huì)下降。
美元債依舊停滯，信用修復(fù)難言未來(lái)
房企境內(nèi)發(fā)債逐漸得到投資者的信任，但是境外信用發(fā)債依舊難以看到轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
房企美元發(fā)債曾在 2019年達(dá)到高峰，彼時(shí)的前兩個(gè)月中國(guó)房地產(chǎn)商發(fā)行的美元債創(chuàng)下紀(jì)錄水平，具體原因?yàn)閭袌?chǎng)收益率快速下行導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”，境內(nèi)地產(chǎn)發(fā)債相對(duì)困難，使得發(fā)行需求涌入美元債市場(chǎng)。
美元債的特點(diǎn)是高利息，這往往意味著利息的支出有可能吃掉房企利潤(rùn)。但是對(duì)于錢(qián)緊的房企而言，利率超13%的海外債券曾是當(dāng)代置業(yè)、泰禾集團(tuán)、鑫苑置業(yè)、景瑞控股、弘陽(yáng)地產(chǎn)等房企2019年的選擇。
這也導(dǎo)致了2021年及2022年諸多品牌房企暴雷。諸如，世茂股份、融信中國(guó)、花樣年、華夏幸福等房企美元債違約，隨后逐步蔓延至境內(nèi)信用債市場(chǎng)。
為扭轉(zhuǎn)全球投資者對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期，去年底，龍湖曾嘗鮮“保內(nèi)外貸”，以優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企切入，釋放出提振市場(chǎng)信心的信號(hào)，助力房企償還離岸債、緩解現(xiàn)金流壓力。但就目前來(lái)看，房企境外融資能力修復(fù)尚需時(shí)間。
從2022年2月到2023年4月，近一年的房地產(chǎn)行業(yè)信用債及海外債發(fā)行情況來(lái)看，房企發(fā)債基本以信用債為主，海外債發(fā)行規(guī)模較少。海外債發(fā)行時(shí)間基本集中在2022年3月、2022年4月、2022年6月、2023年1月、2023年2月，且海外債平均利率基本高于信用債利率。
從債務(wù)償還角度來(lái)看，2023年61家樣本房企到期海外債合計(jì)3786.3億元，占總債務(wù)的36%。償債壓力主要集中在一季度，到期債券規(guī)模達(dá)到了865億元，其中3月共有21筆債券到期，剔除已提前贖回的部分債券后，約有286億元。此外，當(dāng)前投資者更為關(guān)注美元債的償付工作，2022年所展期的諸多票據(jù)即將迎來(lái)再一輪到期日。
過(guò)去的2022年8-10月是房企美元債務(wù)償還的高峰期，今年償付規(guī)?；九c去年無(wú)異，加之部分利好的金融政策，房地產(chǎn)業(yè)的外資市場(chǎng)依舊有遐想空間。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，2022展期頻發(fā)，其中1年期比例最高，“歷史問(wèn)題”的解決力度至關(guān)重要。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年發(fā)生的1年期展期債券規(guī)模達(dá)到106.5億元，這些會(huì)讓下圖中的“2023年數(shù)據(jù)”高于其正常口徑統(tǒng)計(jì)的數(shù)字。
當(dāng)前大部分企業(yè)的均已采用“展期”、“延付”手段應(yīng)對(duì)無(wú)法償還的債務(wù)，但企業(yè)的資金是否充足，“時(shí)間換空間”的戰(zhàn)略是否成功依舊是未知數(shù)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，觀點(diǎn)指數(shù)整理
注：海外債以歷史匯率計(jì)算；進(jìn)行展期調(diào)整
在償債結(jié)構(gòu)方面，2022年大批美元債到期于后半年，2023年截然相反，上半年償債壓力較高。與此同時(shí)，因?yàn)?022年美元債發(fā)行量的銳減，造成2023-2025年的償債壓力并無(wú)較大增幅。
4月樣本企業(yè)凈融資持續(xù)為負(fù)，相較于去年同期減少13億美元，環(huán)比增加38.7%。到期債務(wù)規(guī)模無(wú)顯著變化，基本維持在不足50億美元，10億美元偏差區(qū)間內(nèi)，行業(yè)的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。
標(biāo)簽：
北京豐臺(tái)站開(kāi)始聯(lián)調(diào)聯(lián)試 將承擔(dān)京廣、京港臺(tái)高鐵運(yùn)輸任務(wù)
要文